AI新云独角兽Coreweave 2月27日美股盘后，发布了2025年4季度财报，整体来看，又是熟悉的业务和收入增长还不错，但利润下滑比调低后的指引还要更差。

意味着公司可能在一定时间内陷入收入越多反而亏损越大的怪圈，也让本就对公司中长期能否实现稳定盈利有些疑虑的投资人更加忧虑，具体来看：

1、算力上线节奏达标：在上季因供应商供货延后，下调了对4Q的收入指引后，本季实际营收约15.7亿，同比增长110%，达标预期且还稍好些。看起来延误的问题已基本得到解决，没有造成进一步的影响。

市场最关注的底层指标，已上线算力规模（Active Power）本季为850Mw，同样达到了头部卖方普遍预期的规模。环比净增260Mw，增长幅度是上季的2.2x，算力规模正式进入快速爬坡期。

2、合约余额增长好于预期，用户结构优化中？领先指标—RPO本季达668亿，比彭博一致预期的620亿高出不少。因近期并没有传出CoreWeave与某巨头新签大单的消息，卖方原本普遍认为本季新增合同余额会比较有限，

但实际却仍环增了近170亿，相比上季高点的200亿并不低多少。海豚君猜测是由众多非头部巨头客户所贡献的，公司在电话会中也确实表示，本季新增的客户数量是之前高点的两倍，包括Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney和Runway等。

这个信息的积极意义是，公司此前高度依赖少量头部用户的问题，看起来正在被改善中。

3、利润下滑比担忧的更严重：但一个重要的问题是，虽然市场已预期在算力的快速爬坡阶段，利润率会显著承压，把调整后经营利润率预期下调到8%左右。但实际仅5.6%，利润率下滑程度比担忧的更严重。导致收入翻倍增长的情况下，调整经营利润反而减少了约27%。

主要原因是，“真实”毛利率（扣除营收成本和Tech&Infra费用）仅为7.2%，较上季的18%跳水式下滑，远低于预期。至于销售和管理支出则占收入的比重则是环比减少了约1.6pct。可见，利润率的下降就是由于算力爬坡期导致的更高能源、折旧和前期投入。

4、Capex增幅更快：另一个问题是，本季Capex支出为82亿，大体符合市场预期，仅稍高一点。然而，海豚君主要到，本季的Capex比前几季度的20~30亿翻了3x~4x，而前面提及本季新增上线算力只比上季翻了2.2x。

即算力上限的速度，是慢于Capex拉升速度的。虽然这并非不合理，毕竟设备安装测试上线需要时间。但这种投入快于算力落地（再产生营收）的情况，确实会持续导致利润率承压。

5、债务规模继续增长：伴随着Capex的拉升，本季度公司的总负债规模也环比增加了约75亿。但截至4Q季度末，大部分还仍以理财形式留着账上，因此净有息负债只增加了约34亿。

但即便如此，本季的利息支出占营收的比重仍继续从上季的23%，提高到了25%。后续债务的压力势必也会越来越大。

海豚研究观点：

1、当季业绩上，CoreWeave的整体表现同样是有喜有忧。好的地方是，新上线算力进度符合预期，此前延期问题没有进一步恶化，进而营收增长达标。同时，新签合约金额比预期更多，且是来自更多元化的客户，让此前客户结构过度集中的问题有所缓解。

而不好的地方，则是在算力快速爬坡的投入期，公司处在业务越多、亏损也越多的尴尬阶段。由于从投入到完成算力上线存在时间差，Capex拉升的幅度，远大于新增算力上线的幅度。导致公司的利润率大幅下滑，离真正盈利（GAAP下）反越来越远。

2、指引上，短期来看，公司预期下季度的收入规模在19~20亿，相比本季在增加4~5亿，仍是在加速增长。但是相比市场预期的22.4亿，却明显偏低。

对应的，公司指引下季的Capex为60~70亿，相比市场预期的71亿也偏低。看起来营收不及预期背后的原因，可能还是算力上线进度偏慢导致。

而利润上，下季调整后经营利润预期为0~0.4亿，较本季进一步下滑，表明公司真的是收入越多，利润越少。也同样低于预期的1.4亿。

可见，收入和利润指引都不及预期的下季度问题要更大。

中长期指引上，公司预期26年营收120~130亿，则和当前市场预期相当、乃至略好些。由此可见，下季度营收节奏偏慢的影响应当也是暂时性的。

利润上，公司指引26年调整后经营利润9~11亿，隐含利润率7.5%~8.5%左右，即下半年利润率会有明显改善。也大体符合市场预期。

另一个比较惊悚的问题是，26年预期总Capex达300~350亿，相当于当年收入的近3倍！换算来看，这和本季的情况是类似的，即26年的营收只大约相当于4季度年化后的2x多，而Capex却相当于4Q季度年化后的近4x。

还是投入增长幅度远快于收入增长的幅度。

3、对于后续的指引上，首先下季度，下季毛利润28亿，同增22%维持相对高增长，比预期高约3%。指引调整后经营利润6亿，同样高于预期的5.75亿。（隐含经营利润率是和预期相当的，因此还是因毛利润增长较强的带动），下季的业绩表现还是向好。

长期指引上，公司预期26全年毛利润同比增长18%到122亿，调整后经营利润约32亿，利润率26%，即较本季的20.5%会继续提升。相比此前的指引和市场预期，主要是调高了调整后经营利润（原为27亿左右）。

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