近期，东风分拆岚图汽车上市已经获股东大会通过，本次交易方案综合了“实物分派+私有化退市”，有很多值得关注和学习的地方。
一、岚图分拆上市的背景
2022年11月18日，东风集团股份公告，控股子公司岚图汽车完成战略融资，融资金额高达50亿元，为新能源汽车行业规模最大的首轮融资。
公告虽然没有披露准确的估值数字，但从参与这轮融资的欣旺达2022年年报里还是可以大致计算出来——欣旺达投资1亿元取得0.34%的股权，对应投后估值大约294亿元。
与此同时，该日东风集团股份的收盘价为3.65港币，对应的市值约为315亿港币，不足290亿元人民币。也就是说，作为母公司的东风集团股份的价值还不如其子公司。
背后的原因也不难猜——东风集团股份彼时除了拥有岚图汽车之外，旗下还有包括传统燃油车、商用车以及相关合资企业等“包袱”：一方面是岚图作为新能源板块的“高歌猛进：2024年岚图以约80,000辆的销量位居中国新能源车产业第12名，2025年上半年岚图累计出售约56,000辆新能源车，产业排名上升至第10位，2022年至2024年复合年增长率达103.2%；另一方面，东风整体车辆销量自2022财年的2,464,500辆下降至2024财年的1,895,900辆，合营企业利润由2022财年的约人民币118.84亿元大幅下降2024财年的人民币4.36亿元，主要原因就是合营企业非豪华车款的市场份额持续萎缩。
这是岚图汽车2022年-2024年的业绩情况：
到2025年7月31日，东风集团股份的市净率仅为0.24，“已经失去了上市平台的融资功能”。实际上，东风自2005年香港上市以来从未作为再融资。这是东风集团股份的业绩状况：
因此，分拆岚图汽车单独上市，几乎就成为岚图发展的“必由之路”。
但是，岚图的分拆方案与很多上市公司分拆子公司上市相比，有其自身的“复杂性”——如果把岚图仍保留在东风体系内，即便上了，还是解决不了现在估值倒挂问题；如果把岚图彻底分立出去，那么东风剩下的传统汽车业务估值势必更低：有岚图在尚且如此，离开了岚图后肯定更加难看，老股东是不会答应的。
因此，如何兼顾东风集团股份的大股东、岚图汽车、H股股东等各方利益，就成为这个方案设计的核心。
二、岚图汽车的融资历程
在介绍岚图汽车的上市方案之前，有必要简单介绍一下其历史沿革。
岚图汽车成立于2021年6月，是东风汽车集团旗下的高端智慧新能源汽车品牌。
2022年11月10日，岚图汽车首轮大规模外部融资，领投方为国有企业混合所有制改革基金（混改基金），其他跟投方包括中银金融资产投资、工银金融资產投資、农银金融资产投资等银行系背景机构，武汉经开基金、湖北高质量基金等地方政府产业基金，以及产业投资人赣锋锂业、欣旺达（通过前海弘盛参与）等产业链上下游合作伙伴。此外，东风集团股份认购了9.4亿元新增注册资本（金额为9亿元人民币）。
2025年7月，东风资管认购新增注册资本约9,497万元，金额为10亿元人民币。
当月，岚图向东风集团股份收购了云峰工厂（含土地、厂房及设备），总代价约41.67亿元。这部分资金未以现金支付，而是通过向东风集团股份发行约3.96亿元注册资本的方式进行结算。这一步应该是岚图将造车的核心资产收过来，解决业务独立性问题。
通过以上几步，岚图算是完成了上市前的准备工作。
三、本次交易方案
时间来到2025年8月25日，东风集团股份公告了岚图汽车的分拆上市方案，概括而言分为两步走（并行）：
东风集团股份与东风集团的另一子公司东风武汉吸收合并，实现东风集团股份的退市：对应的，东风集团股份现有H股股东可获得现金6.68港元/股的现金对价。合并完成后，东风武汉承继东风集团股份的所有资产、负债，东风集团股份将撤销在联交所的上市地位并在中国注销登记。这一部分交易，实质是东风集团股份的股东将除了岚图汽车之外的其他资产以现金方式一次性向股东买断；
针对岚图汽车这部分，东风集团股份将其持有的岚图汽车股份向现有的H股股东分配，每持有1股东风集团股份（内资股或H股），可获发0.3552608股对应的岚图股份（内资股或H股）。在此基础上，岚图汽车以介绍方式在联交所主板上市及交易。
换句话说，岚图作为东风集团股份的一项资产，母公司将其作为对股东的“分红”进行分配，即所谓“实物分派”。
这是交易前的岚图汽车架构：
这是交易完成的岚图汽车架构：
总结而言，对于东风集团股份的现有股东而言，通过本次交易，每股东风集团股份的股票获得了6.68港币的一次性现金收益+0.35股的岚图汽车股份，合计大约为10.85港币/股（到今年略有上升，总体变化不大），超过了2016年以来的前复权价格：
所以，综合下来看，这次岚图汽车的分拆上市方案，比较好地平衡了岚图、东风集团股份和中小投资者的利益：
对岚图和东风而言，分拆及岚图上市打开了岚图的融资渠道，进一步优化股权结构和治理结构，进而推动新能源车业务增长及扩张；
从独立H股股东角度，既获得了对东风集团股份传统汽车业务的退出价值，也能直接取得岚图的股票，分享其长期价值创造。
四、何为“介绍”上市
最后一个问题，岚图汽车本次所谓”介绍”上市是什么概念？
根据香港交易所《上市规则》，介绍上市是指已发行证券申请上市的一种方式，它不需要在上市时再发行新股，也不涉及筹集任何新资金。
《上市规则》第10.17条对介绍上市的定义是：“申请上市的是已发行的证券，且由于该等证券已有相当数量且已被广泛持有，故可推断其在上市后会有足够的市场流通量，因此无需进行市场推销安排”。
“介绍上市”有点类似“新三板挂牌”，即仅获得股份的流动性，但在上市的时点并不发行新股融资；但和新三板挂牌不同的是，香港介绍上市主要针对已发行证券，即在上市之前已经在其他证券市场上市流通。上市规则指出三种典型的适用情形：
第二上市：申请上市的证券已在一家其他证券交易所上市，现在申请来香港作第二上市。
分拆上市（实物分派）：一家上市公司将旗下子公司的股份，以实物方式分派给其股东，然后将该子公司的股份申请上市。岚图汽车的上市方案正是属于这一类。
换股上市：通过重组，一家控股公司发行证券，用以交换一家或多家上市公司的证券，并将新发行的证券申请上市。
从上面的定义可以看出，“上市但不融资”是介绍上市的核心特征。既然选择这种方式上市，企业应该是“不太缺钱”的——从岚图汽车的案例来看，其在上市前已做过几轮融资，包括控股股东的增持；同时，这两年的业绩情况也相对较好，2025年营收达348.64亿元，同比增长80%，综合毛利率从23年的14%提高20.9%，并在2025年实现盈利，经营性现金流入净额47.2亿元，整体的现金及现金等价物增加21.74亿元。
因此，在不需要通过融资“输血”的情况下，快速把握上市时间窗口是更加合理的选择。介绍上市的流程相比于IPO会更加简化，没有增发股份也减少了承销环节的时间和费用，成为很多已在美股等其他市场登陆港股的重要选择，例如蔚来、海底捞分拆特海国际、腾讯音乐集团（TME）等。"