5月6日，国华人寿大股东天茂集团（000627.SZ）因未披露2024年年报被证监会立案并停牌。若7月3日前仍无法披露，将被实施*ST；9月3日前未披露则终止上市。6月底仍未披露，天茂集团退市倒计时启动，市场一片哗然。而天茂集团业绩几乎完全依赖国华人寿，此次大股东危机，也撕掉了国华人寿的“遮羞布”。

一、国华人寿经营困境：退保潮与投资失利

（一）“资产驱动负债”模式埋下隐患

国华人寿作为中小型寿险公司，为快速抢夺市场，选择“资产驱动负债”经营模式，以万能险、投连险等投资型保险扩充保费规模。2013 - 2015年规模保费增长良好，这也是天茂集团2015年收购国华人寿的重要原因。但这类产品趸交保费，虽能短期提升保费规模，却无法形成持续发展能力，且期限短，需短期内实现投资收益覆盖成本，累积了风险。

（二）政策冲击与“长险短做”问题

2016年原保监会鼓励保险业回归保障本质，加大中短存续期产品监管力度，国华人寿万能险产品受冲击。虽推出国华泰山5号年金保险产品应对，该产品合同期限20年，但第4年退保现金价值可覆盖成本且有收益，满足市场“中短期需求”。2016 - 2018年该产品保费收入可观，但“长险短做”隐患埋下。此产品在2017 - 2018年销售，收回本金最少需4年，2021 - 2022年迎来退保高峰，2023年、2024年仍有退保情况。

（三）退保潮冲击现金流与盈利能力

2021 - 2023年，国华人寿退保金连续三年超200亿元，占同期保险业务收入比重一度高达80%。退保潮下，保险公司已支付佣金无法收回，造成直接经济损失；且可能被迫低价抛售资产，拖累盈利能力。

（四）投资端表现不佳

2021 - 2023年，公司受二级市场低迷和地产投资拖累，投资收益率从4.71%降至2.27%。2023年地产行业下行，公司投资性房地产同比激增74%，加剧风险敞口。有媒体报道，国华人寿实控人刘益谦旗下地产企业宸嘉发展多个项目由国华人寿代建，在保险产品退保兑付潮、利润下滑期间加大地产投入，引发“输血”质疑。

二、业绩承压与年报“难产”

（一）净利润下滑

2021 - 2023年，国华人寿净利润分别为8.48亿元、4.83亿元和 -11.56亿元，2024年上半年利润继续下滑，实现净利润 -7.17亿元。

（二）大股东现金流紧张

2024年3季度末，天茂集团期末现金及现金等价物从年初281.45亿元下降到83.32亿元，现金流紧张。延缓披露年报可争取现金流“腾挪”时间。

三、偿付能力下滑与被接管风险

（一）偿付能力接近监管红线

2021 - 2023年，国华人寿核心偿付能力充足率从131.19%下滑至74.64%，接近监管最低50%标准；综合偿付能力充足率从166.02%下滑至119.78%，接近监管最低100%标准。

（二）大股东业绩不佳

天茂集团2024全年归母净利润预计亏损5 - 7.5亿元，上半年亏损3.65亿元，下半年业绩或进一步恶化，拖累偿付能力下滑，逼近监管线。

（三）被接管可能性

根据《保险法》，保险公司“偿付能力严重不足”时，监管部门有权实施接管。结合安邦保险被接管前例，国华人寿被接管的条件或已具备，被接管倒计时或开启，届时可能破产重整。

四、保单持有人权益保障

若国华人寿被接管，可能破产重整成为第二个安邦保险；若大股东找到新战略投资者注资解决现金流危机承担债务，也可度过难关。但无论哪种结局，保单权益人的兑付大概率会得到保障。如保险保障基金接管安邦保险后填补“窟窿”兑付理财保险；引入战投保留国华人寿主体情况下，保单兑付更是首当其冲。

国华人寿当前危机源于过度依赖短期理财型产品和激进投资策略，未来回归保障本源是行业大势，其走向值得继续跟踪观察。