近日，祥源控股集团在浙金中心发行的金融资产收益权产品逾期兑付，未兑付规模或超千万，杭州某投资者单笔涉800万元。事件发酵后，祥源系上市公司祥源文旅紧急公告“撇清关系”：涉事产品与公司无关，不承担兑付义务。但台面上的“切割”难掩台面下的深层关联——这场资本游戏的“现金奶牛”，或许早已被绑在祥源系的债务链条上。  

从“虚假收购”到“资金输送”：祥源文旅的“输血”套路

祥源文旅与祥源控股的绑定，远非“无辜受牵连”那么简单。去年底，祥源文旅因“占用上市公司资金”被官方处罚：实际控制人俞发祥被罚300万元，公司被罚200万元，多名高管连带受罚。其违规操作的细节，揭开了“输血”套路：  

2022年3月，祥源文旅与安达国际等企业签订丹霞山索道收购意向协议，将5000万元意向金转入指定账户。但这笔钱并未用于收购，而是通过合肥图某、途某等中间账户“暗度陈仓”，最终流入祥源控股口袋，流向旗下源安置业、源毅置业等企业。4月合作取消后，5000万元虽退回，但资金已被“借用”。  

类似操作在2022年多次上演，祥源文旅通过虚假收购向关联方输送资金累计4.1亿元，占当年净资产的15.15%。作为祥源系上市公司，祥源文旅早已成为母公司的“资金周转工具”。如今祥源控股资金链爆雷，所谓“无关”的声明，在铁证面前显得苍白。  

“并购狂魔”的资金困局：表面盈利，实则“纸面富贵”

祥源文旅真的是“现金奶牛”吗？事实恰恰相反。  

从财务数据看，祥源文旅近5年累计净利润仅3亿元，“稳健增长”背后是靠疯狂并购“堆”出的业绩。2021年至今，其主营业务从传统业务转向文旅，通过收购张家界黄龙洞、安徽齐云山、四川碧峰峡、湖南莽山等景区，快速扩张版图。2025年更斥资20亿元控股海昌海洋公园，收获优质资产的同时，也为祥源系再添一家上市公司。  

但并购的“副作用”同样惊人：  
• 资金消耗大：近年并购累计耗资超30亿元；  

• 资产质量参差：部分标的常年亏损，如海昌海洋公园2020-2024年累计亏损超37.85亿元；  

• 自身造血难：文旅资产依赖门票和二次消费，盈利周期长、增速慢，难以支撑大规模并购。  

换言之，祥源文旅自身“钱袋子”并不宽裕，所谓“现金奶牛”不过是“拆东墙补西墙”的表象。  

“两个盖子三个碗”的游戏：抵押融资+资金输送，玩的就是“速度”

祥源文旅的“生财之道”，本质是一场高风险资本游戏：  

第一步：并购扩表，囤积优质文旅资产。通过收购头部景区，快速做大资产规模，为后续融资铺路。  
第二步：抵押融资，套取流动资金。将并购的文旅资产抵押给金融机构，获取短期和长期借款（2025年半年报显示，其短期借款1.5亿元、长期借款5.9亿元，合计7.4亿元）。  
第三步：资金输送，反哺祥源系。融来的钱一部分继续并购，另一部分通过“虚假收购”等隐蔽手段输送给母公司及其他关联企业，维持祥源系资金链运转。  

这套“两个盖子三个碗”的游戏，核心是“速度”——只要并购、抵押、输送的速度足够快，资金链就能“转起来”，断裂风险就被掩盖。正如业内人士所言：“玩的是地产公司惯用的‘拆东补西’，靠的是资金周转的效率。”  

危机爆发：资金链断裂，救或不救都是难题

如今，祥源控股的爆雷撕开了游戏的裂缝：  
• 债务逾期扩大：上海票交所数据显示，祥源系至少10家公司票据逾期，合计超3700万元；多家地产关联公司因小额纠纷（如6500元）被列为被执行人；  

• 文旅主业承压：行业整体低迷，并购的文旅资产盘活难度大，盈利遥遥无期；  

• 合规与生存的冲突：祥源文旅若“救”母公司，需绕过监管红线（此前已因资金占用被处罚）；若不救，“覆巢之下”自身难保。  

更棘手的是，祥源文旅已陷入“停不下来”的恶性循环：并购需要资金→抵押融资→输送给关联方→再并购……一旦速度放缓，资金链立刻断裂。  

出路何在？“白衣骑士”或成唯一选项

内忧外患下，祥源文旅的抉择关乎生死。业内人士指出，引入地方国资或成关键：  

近年来，文旅行业“国资接盘”成风——地方国资既能注入资金缓解债务压力，又能提供政策庇护，降低合规风险。对祥源文旅而言，这或许是破解“两个盖子三个碗”困局的唯一路径：通过引入外部资本，剥离低效资产、聚焦优质项目，从“资本游戏”回归“文旅运营”本质。  

结语：资本游戏的终章，文旅主业的觉醒

祥源文旅的案例，是近年文旅企业“脱实向虚”的典型缩影——靠并购扩表、抵押融资、资金输送维持增长，却忽视了文旅产业“慢回报、重运营”的本质。当经济周期转向、监管趋严，这类“资本游戏”终将难以为继。  

祥源控股的爆雷或许是个警示：资本游戏的终章，终会回归主业的价值。对祥源文旅而言，救赎之路不在“拆东补西”，而在如何让并购的文旅资产真正“活起来”——这或许才是穿越周期的唯一答案。