北京时间 10 月 23 日凌晨美股盘后，特斯拉发布了 2025 年第三季报。整体来看，三季度业绩表现尚可，但在当前 439 美元的高价位，且几个关键业务预期不乐观，市场对其预期和交易逻辑值得深入探讨。

一、核心业绩表现

（一）总收入与各业务板块

本季度总收入 281 亿美元，高于市场预期的 272 亿美元。汽车业务基本盘回暖，卖车收入 212 亿美元，略超市场预期的 209 亿美元，主要得益于卖车单价环比维稳，而市场预计单价会下滑。美国提高 Model S/X 价格，中国推出价格更高的 Model Y L 版本，抵消了库存车 Model 3/Y 的折扣和贷款折扣优惠影响。能源业务收入 34 亿美元，环比提升 22%，因储能业务景气，Powerwall 产品放量，出货量环比提升 30%至 12.5GWh，上海 20GWh 工厂投产也支撑了出货量释放。服务业务收入 34 亿美元，环比提升 4 亿美元，保险业务与服务中心业务收入提升。

（二）汽车毛利率

整体汽车毛利率环比上季度 17.2%下滑至 17%，主要因纯毛利的碳积分收入贡献减少，但核心的去碳积分卖车毛利率环比从 15%回升至 15.4%，基本符合预期。储能业务毛利率达 31%，环比上行 1 个百分点，高于市场预期的 27%，上海工厂产能提升规避了关税影响。服务业务本季度毛利率 11%，环比大幅上行 5 个百分点，超出市场预期 6%，得益于超充网扩张及保险与服务中心业务毛利率改善。

二、卖车基本面分析

（一）三季度卖车情况

三季度实际交付 49.7 万辆，大幅高于卖方预期的 44.4 万辆和买方预期的 48 万辆。美国市场因 IRA 补贴退坡前抢购，销量环比大幅回升；中国市场 9 月推出 Model Y L 三排版本，迎合市场需求，带动零售销量和市占率回升；欧洲市场受贸易战和马斯克政治立场影响，表现一般；其他市场如韩国、土耳其等关键市场销量创下纪录。从单价看，三季度每辆车收入（不含碳积分与汽车租赁销售）4.18 万美元，环比持平，美国提价与折扣、中国推新版本与延续优惠、欧洲价格无调整等因素综合作用。从成本看，单车折旧额 3270 美元，环比下滑 462 美元，折旧成本率从 8.9%降至 7.8%，规模效应改善；单车可变成本 3.24 万美元，环比上行 185 美元，受关税影响，美国原材料市场还面临新增关税压力。最终，规模效应对冲部分关税负面影响，卖车毛利率（去碳积分）15.4%，环比略有上行。

（二）四季度卖车预期

美国 IRA 7500 美元补贴四季度正式退坡，需求进入疲软期。特斯拉虽上调租赁价格（Model Y 月租金上调，Model 3 月租金也上调）和推出减配版本（Model 3 标准版起售价降至 36,990 美元，Model Y 标准版起售价降至 39,990 美元），但廉价版 Model 2.5 基本确认取消，市场预计 2025 年交付量约 165 万辆，四季度交付量 42 - 44 万辆，环比三季度 49.7 万辆继续下滑，且纯毛利的碳排放积分继续下滑，关税成本影响显现，四季度卖车毛利率预计继续承压。

三、AI 业务投入与进展

（一）研发投入与资本开支

本季度研发开支 16.3 亿美元，高于市场预期的 15.4 亿美元，主要用于 HW5.0 芯片、Robotaxi 和 Optimus 的投入，还向从事 AI 计划的员工授予股权激励，且研发费用未来将继续增加。销售与行政费用 15.6 亿美元，大幅超出市场预计的 13.9 亿美元，因新增重组及其他相关费用、特定法律案件费用、股东大会筹备成本。资本开支本季度 22.5 亿美元，虽环比略有下行，但特斯拉指引今年资本开支达 90 亿美元，隐含四季度资本开支 28.7 亿美元，环比增长 6.2 亿美元，为 FSD 功能迭代和 Robotaxi 商业化扩展做准备，2026 年资本开支还将大幅增加。

（二）业务进展

1. Robotaxi 业务：指引预计今年在奥斯汀实现无安全员运营，年底在约 8 - 10 个州开展服务，符合市场预期。运营范围稳步推进，奥斯汀运营面积和车队规模扩大，内部目标年底前达成 1000 辆试运行车队，预计明年下半年对报表端开始显著贡献。
2. FSD 业务：FSD V14 已在北美推出，模型参数量扩大 10 倍，流畅性、场景理解能力和自主化决策有提升，基础控车能力达高水准，但出现小 bug，后续迭代正修复问题。付费 FSD 客户约占现有车队的 12%，付费渗透率低，本季度 FSD 确认收入同比下滑，正与中国、欧洲等地监管机构合作争取批准。
3. Optimus 业务：原型机发布和量产再次推迟，原预计 Q4 推出 Optimus 3.0 原型机并启动小批量生产，现推迟到明年 Q1 发布，原定 2026 年初的机器人量产规划推迟到 2026 年底，明年年底建造百万产量的 Optimus 生产线。

四、股价走势分析

目前特斯拉股价 439 美元处于历史高位，市场对业绩和 AI 业务期待值高。但此次业绩会对关键业务指引不乐观，廉价 Model 2.5 项目取消使四季度造车基本面环比下行压力大，Optimus 业务延迟又浇了冷水，业绩后股价可能回调。不过，特斯拉正从造车转向 AI 公司，核心关注 11 月 6 日股东大会上马斯克薪酬方案的审议，若方案通过且有更多 AI 进展，叠加降息预期，股价回撤后可能上行。但一旦上行至 500 美元左右，需关注四季度造车基本面恶化和 Robotaxi/Optimus 业务进程延期的风险。