6月26日，港交所迎来周六福、圣贝拉、颖通控股三家公司集体鸣锣上市，这一场景被视为今年港股IPO市场火爆的写照。然而，三家公司的“命运”却截然不同：周六福股价上涨25%，圣贝拉收盘时股价涨超33%，而手握爱马仕、范思哲、梵克雅宝等72个大牌的“中国香水第一股”颖通控股却开盘破发，最终以每股2.4港元收盘，上市首日股价下跌16.67%。

一、上市破发背后：代理依赖的隐忧
颖通控股在香水及美妆代理领域地位举足轻重，按2023年零售额计，是中国除品牌所有者香水集团外最大的香水集团。近三个财年（2023财年至2025财年），其营收分别为16.99亿元、18.64亿元、20.83亿元，年内溢利分别为1.73亿元、2.06亿元、2.27亿元。截至最后实际可行日期，它为72个外部品牌进行产品分销及市场部署。

但上市首日破发令人意外。颖通控股CEO林荆在现场回应称股市有波动很正常，公司践行“长期主义”，后续增进会在股价中体现。品牌专家庞瑞指出，代理巨头难逃“大牌依赖症”反噬，颖通控股破发并非偶然，反映出市场对香水行业竞争格局的重新审视以及投资者对品牌运营能力的深度考量。

颖通控股对品牌授权依赖较高，近三个财年向前五大供应商的采购额分别占总采购额的84.0%、81.6%、77.8%。倘若核心品牌终止合作，业绩将受重创。例如2022年12月，与一家奢侈品牌的授权商协议到期，该品牌当期为公司贡献收入4.25亿元，占当年总收入的25.5%，而协议到期未续约是因为品牌授权商决定自行在中国内地经营。国际奢侈品集团倾向于收回代理权、自建渠道，这让依赖外部品牌授权的颖通控股面临风险。

二、市场潜力与“悦己经济”机遇
从市场角度看，中国香水市场具备较大发展潜力。中国内地人均香水支出为16元，远低于日本、韩国、美国及英国。据弗若斯特沙利文资料，预计2023年至2028年中国内地人均香水支出将以14.0%的复合年增长率增长，到2028年，中国香水零售额总市场规模将进一步增长至477亿元。

林荆观察到中国年轻人对情绪消费、悦己经济的需求增长很快，认为公司在中国内地市场拓展业务有很多机遇。

三、自有品牌发展困境：何时摆脱“大牌依赖症”
爱马仕、范思哲等国际高端品牌的代理权助力颖通控股成为“中国香水第一股”，但也暗藏隐忧。颖通控股早在1999年就开始运营自有品牌Santa Monica，但经过26年发展，其收入贡献在公司营收中占比尚不足1%。2023财年至2025财年，Santa Monica产品产生的收入分别约为530万元、1700万元、1050万元，对应的收入占比仅为0.3%、0.9%和0.5%。

庞瑞指出，代理模式虽发展快、对固定资产投入要求低，但发展到一定程度会面临“大牌依赖症”问题。外部品牌强势，企业利润和自主性倚仗品牌，面对合同到期、大客户退货等风险时抵御能力较低。国际奢侈品集团收回代理权的趋势下，颖通控股这样的代理巨头面临挑战。

颖通控股虽感知到自有品牌发展的重要性并试图转型“代理 + 自营”模式，但自有品牌发展不尽如人意。庞瑞建议颖通控股加大对自有品牌的推广和市场投入，注重在年轻消费群体中的知名度和影响力，逐步找到自有品牌和代理品牌之间的平衡点，以应对本土香水品牌崛起的冲击。

颖通控股上市破发给行业敲响了警钟，在享受代理模式带来的红利时，也需警惕“代理依赖”带来的风险，加快自有品牌发展步伐，提升品牌运营能力，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。