北京时间2月6日早美股盘后，亚马逊公布2025年第四季度财报。整体来看，当季业绩表现亮眼，总收入与经营利润均略超市场预期，核心云业务AWS增速如期显著提速，展现出强劲的业务韧性。但市场反应却延续了“业绩向好却暴跌”的熟悉剧本——即便单季表现无明显硬伤，股价仍出现大幅回调。核心矛盾直指亚马逊抛出的2026财年2000亿美金资本开支（Capex）指引，这场史无前例的AI军备赛，既是亚马逊追赶AI浪潮、缩窄同行差距的破局之举，也暗藏着利润率承压、现金流吃紧的深层隐忧。

一、财报核心亮点：业绩超预期，AWS提速成关键支撑

剔除市场争议的Capex指引，亚马逊2025年Q4财报的核心数据表现可圈可点，各核心板块呈现“稳中有进、重点突破”的态势，整体业绩小幅跑赢市场预期。

1. AWS如期提速，AI竞争力差距持续缩窄

作为亚马逊AI综合能力最直接的体现，AWS本季交出了符合市场期待的提速答卷：营收同比增长23.6%（恒定汇率下增速持平），达到356亿美金，相比上一季度再度提速3.4个百分点，较2025年初累计拉升6.7个百分点，顺利兑现了市场期待已久的“AWS再提速”。

不过需要注意的是，市场对AWS的提速已有充分预期——彭博一致预期增速仅为21%，但实际买方预期增速接近23%，因此本次增速虽超彭博预期，却未形成超出预期的大幅利好。从横向对比来看，同期Azure（微软云）增速出现放缓，而AWS持续加速，这一此消彼长的态势，清晰体现出亚马逊在AI领域的竞争力与同行的差距正在不断缩窄。

更值得关注的是，AWS本季经营利润率不降反升，达到35%，环比提升0.4个百分点，显著好于彭博一致预期的34.3%。这一表现超出市场担忧，核心原因在于本季折旧与摊销（D&A）占收入的比重较上季度摊薄0.2个百分点，暂时缓解了高额资本投入对盈利的拖累，也从侧面反映出AWS业务的盈利韧性。

2. 泛零售板块平稳增长，广告、订阅业务成亮点

当前市场关注度相对较低的泛零售板块，本季整体表现平稳，未出现明显波动。本季泛零售合计营收达1778亿美金，同比增长11.8%，增速较上一季度稳中微降，整体保持稳健增长态势。

分地区来看，北美零售收入同比增长10%，较上季度放缓1.3个百分点。结合美国行业整体数据，同期美国无门店零售增长并未出现明显下滑（9-11月同比增速维持在6%-9%，三季度整体增速约8%），由此推测，AI时代的行业竞争加剧，已开始对亚马逊电商业务产生轻微的冲击。

国际地区零售业务受汇率利好影响，名义增速高达17%，但剔除汇率因素后，实际增速为11%，仅较上季度提速1个百分点，并未呈现乍看之下的强劲增长态势。

细分业务线中，广告业务与订阅业务成为泛零售板块的两大亮点：广告收入同比增长23.3%，是泛零售所有业务线中增速最高的板块，核心驱动力来自Prime Video等亚马逊多媒体内容的广告起量；订阅收入增速从上季度的11.5%大幅提升至14%，主要得益于旗下Thursday Night Football剧集热播的带动，同时也间接推动了多媒体广告业务的增长。

3. 利润全面走高，毛利率持续扩张

本季亚马逊整体盈利表现不俗，有效对冲了市场对高额Capex的担忧。整体经营利润达250亿美金，同比增长近18%，小幅跑赢市场预期；整体经营利润率为11.7%，即便面临高额资本开支压力，仍逆势同比扩张0.4个百分点。

分板块来看，除AWS利润率环比走高外，北美地区零售业务经营利润率达到9%，同比提升1个百分点——尽管亚马逊近期在物流领域投入不菲，已在2300个美国城镇实现当日达配送，但在广告、订阅等高毛利业务的带动下，盈利效率仍实现稳步提升；国际零售板块表现看似疲软，本季经营利润10.4亿美金，对应经营利润率2.1%，同比走低0.9个百分点，但公司解释称，这一波动源于特殊一次性费用的影响，剔除该因素后，国际零售板块利润率仍实现同比扩张（具体细节需关注后续电话会披露）。

成本与费用层面，本季整体毛利率为48.5%，同比扩张1.2个百分点，提升幅度虽较上季度的1.8个百分点略有缩窄，但足以体现公司在高利润业务占比提升、经营效率优化方面的成效。经营费用合计支出772亿美金，同比增长14%，略低于市场预期的15%，相较于此前两年多不超过10%的增速，进入明显的投入期，但投入力度仍相对可控。

细分费用中，研发&内容费用成为唯一高增板块，同比增长25%，其余费用增速均相对温和——履约与营销费用同比增长约10%，管理费用同比负增长6%。这一结构清晰表明，亚马逊当前的费用投入重点集中在AWS研发、AI技术突破以及流媒体内容制作等核心领域，聚焦于长期竞争力的构建。

二、核心争议：2000亿Capex，机遇与风险并存

本季财报最大的焦点，并非超预期的业绩，而是亚马逊抛出的2026财年Capex指引——全年资本开支将达到2000亿美金，这一数字较当前单季350亿美金的水平还要拉升43%，远超其他所有云巨头1500-1800亿美金的Capex预算，成为引发市场恐慌、导致股价暴跌的核心原因。

1. 短期Capex相对可控，长期压力凸显

从本季实际表现来看，Capex支出为350亿美金，较上一季度微降1亿美金，并未出现进一步大幅拉升的态势，这也是本季D&A占比下降、利润率得以改善的重要原因。短期来看，亚马逊的资本投入仍处于相对可控的范围，未出现“失控式投入”的迹象。

但长期来看，2000亿美金的Capex指引意味着，2026年折旧占收入的比重很可能会进一步走高2-3个百分点，对公司整体利润率的压力将更加明显。当前市场情绪已发生根本性转变，从此前“追捧高Capex、看好长期投入”转向“厌恶高Capex、担忧ROI下滑”，在AI带来的增量营收与利润尚不明确的背景下，亚马逊这种“加码投入、做重资产”的举措，被市场解读为对自身原本优秀的轻资产商业模式的劣化，担忧其陷入“越投越亏”的困境。

2. 现金流吃紧，外部融资成必然选择

高额Capex带来的直接压力，体现在现金流层面。数据显示，亚马逊2025年全年经营现金流入约1490亿美金，即便按2026年15%的增速测算，全年经营现金流入也仅约1700亿美金，相较于2000亿美金的Capex预算，存在300亿美金的资金缺口。

从资金储备来看，亚马逊账目上的流动现金不足900亿美金，且剔除债务后的净现金已非常有限，无法覆盖高额资本开支的缺口。因此，外部融资已成为必然选择——本季度亚马逊已通过发债融资近150亿美金，后续为支撑2000亿Capex的落地，势必会继续加大融资力度，这也将进一步增加公司的负债压力，加剧市场对其财务健康度的担忧。

3. 业绩指引暗藏隐忧，盈利承压预期升温

除Capex指引外，亚马逊对下一季度的业绩指引也暗藏隐忧，进一步强化了市场的悲观情绪。公司预期下一季度经营利润在165-215亿美金之间，即便按上限计算，也低于市场预期的220亿美金；指引中值对应经营利润率为10.8%，将同比下降1个百分点，清晰暗示出高额Capex对盈利的拖累效应将在后续逐步显现。

不过值得注意的是，指引营收中值隐含的同比增速约为13.1%，与本季度增速大体相当，表明亚马逊对后续收入增长的信心相对充足，核心不确定性仍集中在盈利端，而非收入端。此外，AWS作为核心增长引擎，其下一季度收入指引尚未明确披露，后续电话会中的相关披露将成为市场关注的重点。

三、海豚投研核心观点：AI竞争力回升，但代价不容忽视

综合本次财报及亚马逊近期动态，海豚投研认为，亚马逊当前正处于“押注AI、全力补短板”的关键阶段，AI竞争力确实呈现回升态势，但2000亿Capex带来的风险同样不容忽视，短期市场波动与长期增长机遇并存。

1. 当季业绩无硬伤，核心矛盾在长期投入

单看2025年Q4业绩，亚马逊的表现可圈可点：整体营收加速增长，集团及各核心板块利润率顶住高额Capex压力实现优化，AWS如期提速，泛零售业务稳健增长，广告、订阅等高毛利业务持续发力。若剔除2000亿Capex指引的影响，单季业绩几乎挑不出明显毛病，充分体现了公司的业务韧性。

市场的核心分歧，并非针对当季业绩，而是针对亚马逊长期投入的逻辑：在AI增量收益尚不明确的情况下，持续加码资本开支、做重资产负债表，是否会摊薄ROI、恶化盈利质量，是否会偏离自身原本的轻资产优势，这也是导致股价在业绩超预期情况下仍暴跌的核心原因。

2. AI竞争力持续走高，多举措缩窄同行差距

此前亚马逊在Mag7中表现偏弱，核心原因在于其在自研顶尖AI基层大模型方面的能力不足——既没有谷歌在AI技术上的长期积累，也没有微软“绑定OpenAI”的先发优势。但从近期动态及本次财报表现来看，亚马逊正通过一系列举措，快速补强AI能力，逐步缩窄与同行的差距。

具体来看，亚马逊的AI补强举措主要集中在三个方面：

第一，深度绑定Anthropic，弥补大模型短板。类似微软与OpenAI的合作模式，亚马逊与当前第二强独立AI实验室Anthropic形成全方位绑定：Anthropic大量采用亚马逊Trainium和Inferentia芯片进行模型训练与推理，亚马逊为其打造的Project Rainier项目，总体量可达2.2GW，满产后有望为AWS带来年化约140亿美金的收入；同时，AWS拥有优先向客户销售Anthropic模型（如Claude Opus/Sonnet）的权利，并可提供定制化微调服务。此前合作对AWS增长拉动不明显，主要因Anthropic此前更多使用GCP，直至2025年Q3-Q4才逐步切换至AWS，后续对AWS增速的拉动效应将逐步显现——据某外资行测算，Anthropic占AWS收入的比重将从2025年的0.5%提升至2027年的3%以上。

第二，布局OpenAI，拓宽技术外援渠道。随着微软与OpenAI独家绑定的解除，亚马逊与OpenAI的互动日益频繁，试图构建“双外援”格局：此前双方签订380亿美金为期7年的合作合同，属于初步试水；近期有传言称，在OpenAI新一轮1000亿美金融资中，亚马逊有意出资500亿美金“出大头”，实现更深度的绑定，作为交换，OpenAI将安排技术人员参与亚马逊自身AI产品（如Alexa）的研发，清晰体现出亚马逊通过外援快速补强AI能力的意图。

第三，自研芯片发力，破解算力瓶颈。硬件层面，亚马逊近期推出第三代Trainium芯片，算力较上一代翻倍，达到英伟达H100的127%；同时宣布第四代Trainium芯片研发计划，预计2027年开始交付，届时FP8算力将较第三代翻3倍，内存带宽翻4倍，有望超越英伟达GB200的性能。自研芯片的核心价值，在于破解亚马逊获取英伟达精尖芯片困难的痛点——据Coatue测算，AWS作为全球最大的云服务商（市场份额44%），仅获得约20%的英伟达芯片，是头部云厂商中缺口最大的。市场普遍预期，后续AWS新增算力（如Project Rainier）中，过半将由自研芯片驱动，大致比例为自研芯片：英伟达GPU：CPU=3:1:1，算力瓶颈的解除，将为AWS的快速增长提供有力支撑。

3. AWS增长前景乐观，但“高投入换增长”的代价需警惕

随着软件端绑定两大AI实验室、硬件端自研芯片突破算力瓶颈，市场对AWS后续的增长前景普遍乐观。据亚马逊披露，AWS将成为未来2年内新增算力供应最多的云服务商——按2027年算力翻倍的指引，未来2年AWS将合计新增约10GW算力，远超Azure和GCP的7-8GW。

算力规模的快速攀升，将直接驱动AWS收入增长：当前卖方普遍预期，到2027年底，满载状态下AWS的年化收入将突破2000亿美金（2025年约1290亿美金），因此对2026-2027年AWS全年收入增长预期普遍不低于25%，AWS作为核心增长引擎的地位将进一步巩固。

但需要警惕的是，AWS的高增长是以“业内最高Capex投入”为代价的——2000亿美金的Capex预算，不仅带来利润率承压、现金流吃紧的短期风险，还引发了“新增算力是否能匹配足够需求”的长期担忧：若AI行业需求不及预期，或者AWS无法有效将新增算力转化为增量收入，那么这场“2000亿军备赛”很可能会沦为“越投越吃亏”的陷阱，拖累公司整体的盈利质量与估值水平。

四、总结：AI军备赛下的亚马逊，机遇与挑战共生

亚马逊2025年Q4财报，呈现出“短期业绩稳健、长期投入激进”的鲜明特征：当季业绩超预期，AWS提速、广告与订阅业务亮眼，充分体现了公司的业务韧性；但2000亿美金Capex指引引发市场恐慌，现金流吃紧、利润率承压的隐忧日益凸显。

本质上，亚马逊当前的所有举措，都是为了在AI时代抢占先机——通过绑定外部AI巨头弥补大模型短板，通过自研芯片破解算力瓶颈，通过高额Capex快速扩张算力规模，试图从“AI追赶者”转变为“AI引领者”。这场2000亿美金的AI军备赛，既是亚马逊缩窄与谷歌、微软差距的破局之举，也是一场“高风险、高回报”的豪赌。

后续，市场的关注焦点将集中在三个方面：一是AWS下一季度收入指引及Anthropic合作的实际拉动效应；二是2000亿Capex的具体落地节奏，以及对利润率、现金流的实际影响；三是自研芯片的研发进展，以及OpenAI合作的后续落地情况。

对于亚马逊而言，AI军备赛的胜负，不仅决定着AWS的行业地位，更决定着公司未来十年的增长格局。这场豪赌，能否让亚马逊真正“颠出AI新高度”，还是会陷入“高投入、低回报”的困境，时间将给出最终答案。

注：更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。